《保险股权投资计划细则》万字详解_政策研究_政策研究

时隔5个月，相关实施细则修订完毕，笔者认为还是有不少变化。单就《股权投资计划实施细则》而言，总体上保险资管机构开展股权投资计划业务的门槛条件有所降低，在具体的投资范围上有所扩大调整，在具体的基金投资上的说法更加明确。可以说是对保险公司开展股权投资以及支持私募股权投资基金是更加有利的。现简要解读如下：

（一）业务资质门槛降低。保险资产管理机构开展股权投资计划的业务资质门槛降低，实质性条件要求不高，体现出有意支持保险资金进入股权投资市场的姿态；

（二）仅能向机构合格投资者募集。股权投资计划的募集对象是“合格机构投资者”。考虑到股权投资的风险，虽然保险资管产品理论上可以向自然人、机构进行募集，但在股权投资计划上，限定了仅能向机构募集。笔者认为这是比较恰当的，体现出保险资产管理机构在受托管理自然人资金涉足股权投资市场的谨慎态度；

（三）投资范围扩大。股权投资计划的投资范围有所扩展，新增了上市公司优先股和可转换债券；

（四）多层嵌套限制，对保险资金通过股权投资计划投资母基金有一定影响，预计仅两类基金可放宽限制。修改了征求意见稿中关于“嵌套限制”的表述，使得意思更加浅显易懂。股权投资计划在投资于私募股权投资基金时，需要遵循《资管新规》的嵌套限制要求。首次明确了接受股权投资计划投资的私募股权投资基金明确需要受到多层嵌套限制。

将在下文详细展开说明。

详细解读如下：

一、股权投资计划的定位

《实施细则》第二条：本细则所称股权投资计划，是指保险资产管理机构作为管理人发起设立、向合格机构投资者募集资金、通过直接或间接方式主要投资于未上市企业股权的保险资产管理产品。

1.股权投资计划是由保险资管机构设立的资管产品。可以理解为需要先成立“保险资管机构”，才能够发行和管理。符合《资管新规》中对资管产品的定义——金融机构开展的金融服务。

2.股权投资计划仅能向合格机构投资者募集。考虑到股权投资的风险，虽然保险资管产品理论上可以向自然人、机构进行募集，但在股权投资计划上，限定了仅能向机构募集。笔者认为这是比较恰当的，体现出保险资产管理机构在受托管理自然人资金涉足股权投资市场的谨慎态度；

3.股权投资计划通过直接或间接方式主要投资于非上市企业股权。直接投资，即由股权投资计划直接投资于非上市公司。未来可能需要解决股权投资计划是否可以直接担任非上市公司股东的问题，大体和证监会下面的资管计划、契约型基金等遇到的问题类似，通常而言一般是由保险资管机构代持。间接投资，指通过投资私募基金、SPV等间接对非上市公司进行投资。不过，虽然这里的限定词是“非上市公司股权”，但实际的投资范围是包括上市公司定向增发、大宗交易、协议转让的股票，以及优先股和可转换债券这些和上市公司相关的权益类资产的。

二、保险资管机构的业务资质

《实施细则》第三条：保险资产管理机构开展股权投资计划业务，应当符合下列条件：

（一）具有一年（含）以上受托投资经验；

（二）具备股权投资计划产品管理能力；

（三）最近三年无重大违法违规行为，设立未满三年的，自其成立之日起无重大违法违规行为；

（四）银保监会要求的其他条件。

从本条可以看出，《实施细则》对保险资管机构开展股权投资计划提出了一些业务资质的最低要求。和征求意见稿相比，这一要求降低了不少，目前剩下三个核心要求：

1.受托投资经验要求。即受托进行投资活动（不限具体的投资领域）需要有一年以上的经验（且如果是新设的话是不能豁免这一要求的）；

2.具备股权投计划产品管理能力。这一要求相对而言标准并不清晰，具体的裁量权笔者认为应当是在银保监会，但实际的监管可能会依照《保险资管产品暂行办法》交由中资协来进行自律管理。

3.最近三年无重大违法违规行为。同时给未满三年的机构提供了特殊豁免，自成立起无重大违法违规行为即可。

这一变化笔者认为可能有两方面的原因，一是保险资管机构们开展股权投资计划的热情非常高；二是高层也有意鼓励保险机构通过股权投资计划来加强对权益类资产的支持力度。

三、股权投资计划的投资范围

《实施细则》第四条：股权投资计划可以投资以下资产：

（一）未上市企业股权；

（二）私募股权投资基金、创业投资基金（以下统称基金）；

（三）上市公司定向增发、大宗交易、协议转让的股票，以及可转换为普通股的优先股、可转换债券；

（四）银保监会认可的其他资产。

保险资金投资的股权投资计划，其投资运作还应当符合保险资金运用的相关规定。

从本条可以看出，股权投资计划的可投资范围包括：

（一）未上市企业股权

包括未上市的股份有限公司的股票和未上市有限责任公司的出资额（股权）。理论上讲，新三板挂牌企业的股票也属于未上市企业的股权。但未上市企业的“可转债”（可转换为股权的债权）是否是适格的标的，未予明确。

（二）私募股权投资基金、创业投资基金

私募股权投资基金和创业投资基金也是股权投资计划的投资标的之一。

第一，这里的私募股权投资基金一定要和保险私募基金相区分开来。如果是保险私募基金，应当是组合类资管产品的投资范围，而不是股权投资计划的投资范围。

第二，如果股权投资计划中没有保险资金，全部是从机构投资者处募集而来，理论上讲，私募股权投资基金接受股权投资计划的投资的限制是较小的（无需受到《保险资金投资股权管理办法》的限制），应当仅需要接受多层嵌套规则的考验，对于受托管理的GP并无特殊要求；

第三，如果股权投资计划中有保险资金（大概率会有），则按照本条最后一款，投资运作还应当符合保险资金运用的相关规定，也就是要符合《保险资金投资股权管理办法》的限制，受托管理的GP要满足：

【注册资本】注册资本不低于1亿元，已建立风险准备金制度；

【管理团队】具有稳定的管理团队，拥有不少于10名具有股权投资和相关经验的专业人员，已完成退出项目不少于3个，其中具有5年以上相关经验的不少于 2名，具有3年以上相关经验的不少于3名，且高级管理人员中，具有8年以上相关经验的不少于1名；拥有不少于3名熟悉企业运营、财务管理、项目融资的专业人员；

【管理资产余额】具有丰富的股权投资经验，管理资产余额不低于30亿元，且历史业绩优秀，商业信誉良好；

上述三项核心要求，符合条件的GP数量就相对比较少了。

当然，即使在条件二下股权投资计划可以对GP没有实质性要求，但不排除保险公司出于风控考虑，在实际上参考《保险资金投资股权管理办法》对合作的GP提出较高的标准。

（三）上市公司定向增发、大宗交易、协议转让的股票，以及可转换为普通股的优先股、可转换债券。

1.可以通过非公开交易市场参与上市公司股票买卖。虽然在定性上股权投资计划的标的是“非上市公司股权”，但实际上保险机构更擅长的是股票交易。且证监系在鼓励股权投资基金参与资本市场的操作中原本就允许股权投资基金参与上市公司定向增发等非公开交易的股票，所以股权投资计划的投资范围有所延展。不过和证监会规则相比较，股权投资计划明确了除了定向增发以外，大宗交易、协议转让等非公开交易的股票，也可以参与。

2.新增“优先股”和“可转债”。在投资范围和征求意见稿相比，本次新增了“优先股”和“可转债”两个品类。这两个品类近年来是机构们比较追捧的上市公司投资品类，不过笔者认为这句话没有写全，应该是“上市公司非公开发行的优先股和可转债”，公开发行并交易的其实应该是不能够参与的。

四、投资基金的若干限制

《实施细则》第五条：股权投资计划投资基金的，基金的分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）不得超过1:1；股权投资计划所投金额不得超过该基金当前实际募集金额的80%。股权投资计划投资于未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%。

股权投资计划不得投资劣后级基金份额。分级股权投资计划不得投资分级的基金。

（一）分级基金比例限制为1:1

依照《资管新规》，权益类产品的分级比例限制为1:1，因此股权投资计划投资分级基金的，也应当接受1:1的限制。

（二）投资比例限制为最高80%

股权投资计划所投资基金的金额，不超过该基金当前实际募集金额的80%。由于很多股权投资基金均采用认缴制，导致这句话在理解上有一定歧义。一是，股权投资计划投资基金的金额，是指认缴出资金额，还是实缴出资金额，不太明确。从字面来看，更像是实缴出资金额；二是，基金当前实际募集金额，是指基金认缴出资总额，还是实缴出资总额，不太明确。从字面来看，更像认缴出资总额。两者有一些对不上。实践中可能就会有三种情况：一是全部以实缴口径；二是全部以认缴口径；三是要求既满足实缴口径也满足认缴口径。笔者倾向于认为最终可能会用第三种口径，即既满足实缴口径也满足认缴口径。

不过，考虑到可以顶格到80%，其实影响并不是很大。

（三）投资权益类资产不低于80%

股权投资计划投资于未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%。也是符合《资管新规》中关于对权益类产品的要求。

（四）不得充当劣后

处于对风险的顾忌，要求股权投资计划不得投资劣后级基金份额。

（五）不得双重分级

分级股权投资计划不得投资分级的基金。也是遵照《资管新规》的有关要求，如果股权投资计划自己已经进行了分级，就不得再投资有分级安排的基金，避免层层加码放大风险。

五、股权投资计划应封闭运作

《实施细则》第六条：股权投资计划应当为封闭式产品，并在投资合同、募集说明书等法律文件中对标的资产的退出机制作出相应安排。标的资产的退出日不得晚于股权投资计划的到期日。

依照《资管新规》的要求，如果底层资产为非上市公司股权的，应当进行封闭运作。因此股权投资计划需要接受封闭运作的要求。

在具体的运作要求标准上，《实施细则》提出的细节要求是：在投资合同、募集说明书等法律文件中对标的资产的退出机制作出相应安排。

根据标的资产的不同，在具体的退出机制上可能会发生不一样的情况，对退出机制的设定主要包括退出方式和退出日两个关键信息。比如标的资产为非上市公司股权的，对退出方式的要求可能是IPO、并购、回购、清算等，退出日可能需要根据投资合同来进行约定。标的资产为私募股权投资基金的，退出方式可能是基金分红、份额转让、基金清算等，退出日一般可能是基金的期限届满日。但实际上这一问题是《资管新规》的一个沉疴，非上市公司股权的低流动性决定了其不可能有非常明确的“退出日”，强行要求在合同中予以明确其实是违反市场规律的。后续如何解决这个问题，是否会影响实操，可能有待中资协在实际处理股权投资计划备案时才可得知。

六、股权投资计划应当履行登记义务

第七条保险资产管理机构应当于股权投资计划发行前5个工作日在中国保险资产管理业协会等银保监会认可的注册机构（以下简称注册机构）进行产品登记。保险资产管理机构应当按照监管规定以及登记要求报送登记材料，报送的登记材料应当真实、完备、规范。

注册机构仅对登记材料的完备性和合规性进行查验，不对产品的投资价值和风险作实质性判断。

注册机构应当按照监管规定和经备案的登记规则办理股权投资计划登记工作，建立风险监测和报告机制，并接受银保监会的业务指导和监督。

（一）股权投资计划实行登记制

《保险资管产品暂行办法》确立了各类保险资管产品实行登记制度而非审批制度。

（二）股权投资计划在中资协等注册机构进行产品登记

《保险资管产品暂行办法》规定了三个自律组织：中资协、保交所和中保登。其中产品的登记工作放在了中资协，产品的登记交易和信披应该是放在了保交所和中保登。

（三）应当在发行前5个工作日向中资协进行登记

对股权投资计划的登记备案有时限要求，且是，先登记，后发行，在发行前5个工作日进行产品登记。

（四）注册机构的法定义务和责任

注册机构仅对登记材料的完备性和合规性进行查验，不对产品的投资价值和风险作实质性判断。

注册机构应当按照监管规定和经备案的登记规则办理股权投资计划登记工作，建立风险监测和报告机制，并接受银保监会的业务指导和监督。

七、保险资管机构承担信披义务

第八条保险资产管理机构应当在股权投资计划募集发行、投资、运营管理、退出、清算等阶段，按照经备案的信息报送规则向注册机构报送相关信息。

本条提出了保险资管机构作为股权投资计划的管理人所应当向注册机构承担的信息披露义务。具体的信息报送规则尚未向社会正式公布和披露。

第九条保险资产管理机构应当于每年4月30日前，向银保监会提交上一年度股权投资计划管理报告和经审计的财务会计报告。年度管理报告内容包括规模与投资明细、发行与清算、资产管理和运作、投资标的估值和变动、费用收支和收益分配、投资管理团队履职和任免、关联交易说明、重大突发事件和处置等情况。

本条提出了保险资管机构作为股权投资计划的管理人所应当向银保监会承担的信息披露义务。主要形式是管理报告和财务会计报告两个年度报告，并对报告内容有具体的要求。

第十条股权投资计划运作期间，保险资产管理机构应当按照监管规定以及合同约定向投资者及时、充分披露股权投资计划发行设立、投资、管理、估值、收益分配、重大事项和风险事件等情况，以及可能影响投资者权益的其他信息。

本条提出了保险资管机构作为股权投资计划的管理人所应当向投资人承担的信息披露义务。对信披的内容要求聚焦在几个事关投资者利益的方面。

八、股权投资计划的估值

第十一条保险资产管理机构应当制定股权投资计划财务管理制度，确定会计核算方法、账务处理原则，合理计量公允价值。股权投资计划的估值应当符合《企业会计准则》《指导意见》等相关规定。

本条明确了股权投资计划的会计核算和估值参考的是《企业会计准则》和《资管新规》。银保监会似乎也并没有打算为资产管理产品单独推行一套独立的标准。

九、股权投资计划的投后管理工作

第十二条保险资产管理机构应当加强股权投资计划的后续管理，通过关键岗位人员委派、制度安排、合同约定、交易结构设计等多种方式，维护投资者合法权益。

本条规定了股权投资计划的投后管理的核心是维护投资者合法权益。具体的方式包括：

1.关键岗位人员委派。保险资管机构可能会对公司董事、基金投委等关键位置非常感兴趣；

2.制度安排。体现在被投项目的公司章程，基金的组织架构设计和内部制度等等方面。

3.合同约定。指投资合同的签署和履行。

4.交易结构设计。如分级结构安排、特殊交易安排等等。

十、重大风险的报告义务

第十三条股权投资计划存续期间发生异常、重大或突发等风险事件可能影响股权投资计划安全的，保险资产管理机构应当立即采取有效措施进行风险处置，并及时向银保监会、注册机构报告相关情况。

本条规定了当股权投资计划发生重大风险事件时，保险资管机构有义务妥善处理，并及时向银保监会和注册机构报告。

十一、股权投资计划的禁止性运作要求

第十四条股权投资计划各方当事人不得存在以下情形:

（一）保险资金通过股权投资计划对未上市企业实施控制；

（二）通过关联交易、股东代持、虚假出资、不公平交易等手段进行利益输送；

（三）保险资产管理机构让渡主动管理职责，直接或变相开展通道业务；

（四）保险资产管理机构采取各种方式承诺保障本金和投资收益，包括设置明确的预期回报且定期向投资者支付固定投资回报、约定到期由被投资企业或关联第三方赎回投资本金等；

（五）股权投资计划投资的私募股权投资基金违反《指导意见》一层嵌套的有关规定，法律法规和金融管理部门另有规定的除外；

（六）法律、行政法规以及银保监会规定禁止的其他情形。

本条的内容非常重要，以列举的方式列举了五种股权投资计划的禁止性运作要求：

（一）不得让保险资金借道控制未上市企业

按照《保险资金投资股权暂行办法》的要求，保险资金想要控制未上市企业属于“重大股权投资”，需要银保监会批准。而股权投资计划属于登记业务而非核准业务，因而如果股权投资计划中有保险资金参与的，是不能够对未上市企业实施控制性投资的。有两个小的注意事项：

1.如果因对赌等原因导致被动控制，如何处理？笔者认为可能维持控制是不合规的，应该要尽快进行处理；

2.如果股权投资计划中没有保险资金，笔者认为就可以对非上市公司实施控制性投资了。

（二）禁止利益输送

通过关联交易、股东代持、虚假出资、不公平交易等手段进行利益输送，比较好理解。

（三）禁止通道业务

保险资产管理机构让渡主动管理职责，直接或变相开展通道业务。这句话应该将“管理职责”限定在股权投资计划自身上。如果是股权投资计划投资于一个私募股权投资基金，基金的管理责任在其基金管理人那，应该是没有问题的。股权投资计划因为是赋予保险资管机构的业务范围，不允许其他机构对股权投资计划实施实际控制，从而达到“虽无名，但有实”的借道经营效果。

（四）禁止保本保收益

《资管新规》确立了资管产品属于直接融资业务的特征，禁止刚性兑付为投资者保本保收益。股权投资计划同样，不允许保险资管机构向其投资人保本保收益，通过股权投资计划开展带刚兑色彩的融资类业务。

（五）多层嵌套限制

本次《实施细则》修改了征求意见稿中“不得开展违规嵌套投资”的表述，进一步明确为“股权投资计划投资的私募股权投资基金（不得）违反《指导意见》一层嵌套的有关规定，法律法规和金融管理部门另有规定的除外。”这里有几个值得关注的要点：

1.这是在目前的金融机构的文件中第一次明确，私募股权投资基金需要遵守《资管新规》中关于多层嵌套限制的要求。笔者近段时间一直以来的观点是，接受金融机构投资的私募股权投资基金，需要严格接受《资管新规》的要求，包括接受一层嵌套限制的要求。而无金融机构参与的私募股权投资基金，则暂时可以不受一层嵌套的限制要求。这一规定仍然在笔者的观点框架范围内。

2.《资管新规》的要求，资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。

按照目前的表述，私募股权投资基金不得违反一层嵌套的有关规定。字面上有两种理解：一是忽略股权投资计划这一层，仅在私募股权投资基金层面考虑嵌套，即基金可以再进行一层资管产品的投资。也就是股权投资计划投资于母基金无障碍；二是不能忽略股权投资计划这一层，股权投资计划所投资的私募股权投资基金，已经不能投资其他资管产品了，仅能直接投资于标的企业或者非资管产品的SPV结构。如果是这样，那股权投资计划就不能够直接投资于母基金了。

笔者目前倾向于第二种观点，原因在于目前金融机构的普遍观点认为私募股权投资基金算是资产管理产品的一种，股权投资计划本身也是产品，产品投产品自然就是一层嵌套了（每一层都产生了相应的管理费等费用，也有相应层的代理成本）。但笔者也希望能够在实操中往第一种进行转型。

不过即使如此，本款还预留了空间，即《资管新规》中为政府出资产业投资基金和创业投资基金预留的政策空间，这两类基金可以不受到多层嵌套限制的要求。即如果股权投资计划投资于政府出资产业投资基金（有政府财政出资）或创业投资基金（穿透的底层资产为非上市公司股权）的，这两类基金即使是母基金，也可以接受股权投资计划的投资。

十二、其他

第十五条保险资产管理机构开展股权投资计划业务过程中违反法律、行政法规以及本细则的，银保监会将记录其不良行为并责令整改；情节严重的，将依法依规采取暂停开展股权投资计划业务等监管措施。

第十六条本细则由银保监会负责解释。

第十七条本细则自印发之日起施行。《中国保监会关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金〔2017〕282号）和《关于印发〈保险资金设立股权投资计划报告要件及要点〉监管口径的通知》（资金部函〔2016〕440号）同时废止。

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